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有色金屬市場結構及內外盤套利解析

時間: 2019-07-01 11:46:40 來源:   網友評論 0
  • 市場結構,一般來說就是商品市場不同時間與不同價格的對應關系。

來源:風暴之王

(根據本人614日上海有色網&&弘則會議發言整理)


1

有色金屬市場結構與品種特性




圖1:市場結構圖示


市場結構,一般來說就是商品市場不同時間與不同價格的對應關系。


如圖所示,商品期貨最常見的兩種市場結構是Contango和Backwardation,也即正向市場和反向市場


其實這兩種市場結構并不是有色金屬市場的專利,所有的商品市場,甚至股指期貨、債券等金融市場,都是這樣的市場結構。


在正向市場中,基差為負值,現貨貼水于期貨,近月低于遠月,傳統的理論解釋認為這表明現貨供過于求,消費不旺或庫存過高,期貨價格被高估而下跌概率較大;


與此對應,在反向市場中,基差為正值,現貨升水于期貨,近月高于遠月。傳統的理論解釋認為現貨供不應求,消費旺盛或者庫存緊張,從而傾向于期貨價格被低估而后期上漲概率較大。


然而,這種理論上的解釋和現實中差距較大,甚至是截然相反


在實際期貨市場中,我們經常看到,正向市場往往是上漲行情,即市場預期未來價格會上漲,而現貨市場由于階段性原因跟漲不足、價格低于期貨市場;


反向市場往往是價格下跌趨勢,即市場認為未來將供應過剩、需求不足而做空期貨價格,但當前的現貨市場,或者由于庫存的原因,或者由于消費的原因而支撐住了價格,導致現貨價格跌幅相對來說小于期貨價格跌幅,從而顯得現貨升水于期貨,但整體的價格大趨勢仍然是下跌行情。


進一步地,當期限結構變得更加陡峭或者更加平坦的時候,很可能是市場對未來價格的預期發生了變化,而非現貨供應的緊張或寬松程度發生了變化,這種變化也往往可以作為價格趨勢拐點的佐證。


(當back結構變陡峭,未必是現貨更緊張,也可能是市場更悲觀、期貨跌的更厲害;反之亦然)




圖2:倫銅現貨-3月基差走勢




圖3:倫鋅現貨與3月基差走勢


從圖2和圖3可以看出,銅價在2013年-2015年底一直處于下跌趨勢,而現貨市場長期保持升水,市場形成了back結構(按照傳統解釋銅價應該上漲,這顯然不對);但在2016年到2018年初,銅價處于上漲走勢期間,現貨卻經常處于貼水狀態,形成正向結構。


鋅從2016年到2017年下半年的上漲中,現貨長期保持貼水,市場結構基本上處于正向結構;從2017下半年以來,市場預期鋅精礦產出將大幅增加、未來變為供應過剩,所以鋅價出現持續的下跌,但由于當前鋅錠庫存不足、仍處于去庫存狀態,所以鋅市場結構為深度的back結構。


而按照傳統的看法,這預示著鋅錠供應緊張、現貨供不應求,應該價格上漲。


顯然,這種理論解釋是錯誤的,不符合市場實際情況的。


為什么理論與現實出現如此的悖論?


從根源上講,傳統理論認為現貨升貼水反映了現貨市場的供需,進而認為現貨供需的強弱是未來價格的主導性、決定性力量,所以形成了“現貨升貼水—市場供需狀況—未來期貨漲跌”的邏輯推理模式,即是一種“現貨驅動論”或“現貨決定論”的思維模式。





然而實際市場中,期貨價格是市場參與各方對未來價格的預期,是每個人用自己的錢為市場定價,所以3個月、6個月后的價格,包含了整個市場的宏觀因素、政策因素、資金因素和情緒因素,較少地考慮當前市場的供需,更多地反映了市場對未來的一致預期。


因此,現貨價格反映當前現貨市場的供求關系,3個月期貨的價格反映市場對3個月后價格的預期,6個月期貨的價格反映市場對6個月后價格的預期,各個期限的市場參與者不同、定價因素不同,是獨立地、分別定價的,反應了不同期限的市場參與方的“公允定價”。


也就是說,各個市場是割裂的、相對獨立的形成了自己的定價,然后這些價格的排列組合,形成了我們看到的市場結構:


如果市場比較樂觀,給出的未來價格越來越高,那么就形成正向市場;反之,市場比較悲觀,給出來的未來價格越來越低,就形成反向市場,即是“期貨價格-現貨價格-市場結構”的過程。





因此,本人更傾向于認為基差、升貼水、市場結構等等,只是代表了現貨價格和期貨價格的不同,是不同的市場相對獨立定價后的被動結果,不應該按照傳統的理論從現貨端去解釋、指導期貨端。


進一步地,由于期貨價格波動率高于現貨市場(遠月價格波動率常高于近月市場),常常是市場結構的主導性因素,本人更推崇“期貨主導論”(“遠月主導論”)


總結來說,就是各品種都會由于現貨、近月和遠月定價因素的不同、參與力量的不同而形成自己的獨立價格,進而排列組合成了各種形態的市場結構。我們套利者要做的,就是仔細衡量各個不同期限價格的強弱程度,去提前一步預判市場會形成什么結構,原有的結構會擴大還是縮小。


 不同品種的特性


同為金屬板塊,但各品種由于成熟度不同,參與力量不同,產業結構不同,所以各市場的定價效率有差異,在市場結構的形成上、套利操作的把握上,都會有較大不同。


最明顯的例子,就是今年增值稅下調帶來的各月價差的變化上,銅是最靈敏也是最準確的,鋁次之,而鋅、鉛明顯大幅滯后,反應不足。


在3月5日總理宣布今年將下調增值稅后,各品種的價差結構對此進行了反應。但當時市場預測是5月1日后降稅,參考2018年降稅的時間節奏,而且大家覺得4月份執行降稅的話,財稅系統來不及準備。


但3月13日下午開始,銅的價差結構突然異常波動,4月份大幅走弱于3月,夜盤繼續擴大價差幅度。這顯示出銅市場的參與者預期是4月份降稅,否則這樣的價差結構是解釋不通的。




圖4:滬銅1903-1904的15分鐘線



圖5:鋁1903-1904價差的30分鐘走勢



6:鋅1903-1904價差的15分鐘走勢




圖7:鉛1903-1904價差的15分鐘走勢


鋁幾乎同時也出現了明顯的價差波動,定價也相對合理。


而鋅市場則明顯反應不足,13日波動不大,14日也基本沒有反應,直到15日上午正式宣布4月份降稅后才瞬間拉升,從200附近拉升到600多。


至于鉛則毫無反應,13日、14日兩天基本上沒有波動,到15日上午正式宣布后瞬間拉起。


所以可以看到,銅是定價十分靈敏準確的市場,你看它那天的價差變動,就能反推出應該是4月份降稅。這比官方正式宣布的時間差不多提前了兩天,可謂是預知未來的“水晶球”。


但你看鋅的市場結構,鉛的市場結構,就是模糊一片,什么信息都得不到,它們的定價能力、對預期的反應程度,都是不足的。


鋅與銅的差距


我們再拿近期鋅市場的“逼倉”行情來舉例,能看出鋅的市場和產業成熟度遠不如銅。


記得在2018年7月中下旬,當時社會庫存只有12萬噸,倉單只有15000噸上下的時候,鋅1808合約空頭持倉超過30萬噸,而且現貨升水8月300點。


出現這樣的機會,即便不發生“逼倉”行情,買8空遠月也會有較高收益,至少市場應該有“擠升水”的炒作。本人當時在上海的一次會議上就向很多人建議買近空遠,很多朋友都說也這么做了,但卻什么也沒發生。


主要是鋅的產業力量分散,不管是冶煉廠也好,貿易商也好,體量太小,格局太分散,無法對市場進行有效定價




圖8:滬鋅1906-1908價差日線走勢


圖8是這幾天鋅6-8月的價差圖,十分令人無語。


因為6-8月從400擴大到800附近我們是預料到的,純粹是“擠一擠”空頭嘛,誰讓他們持倉那么高,看空情緒過于一致呢。


但端午節前我們感受到下游消費很差,甚至有些鋅合金廠停產放假,現貨升水也快速回落,加上本身社會庫存近15萬噸,倉單2.1萬噸,情形不利多頭繼續“逼倉”,800的價差已經很不錯了,超預期了。


所以面對市場的“逼倉”傳言,我們的判斷是庫存將回升,甚至會大量生成注冊倉單,不利于價差的繼續擴大。但沒想到也就四五天時間,6-8月價差已經從800一路逆勢擴大到1100了,6-7月也從400擴到700,現貨都貼水不少了。


從本人的經驗,如果是銅的話,很難發生這樣的情況,因為到800這個位置,期現價格回歸了,多空雙方也就“友好”離場結束了。


否則你多頭繼續搞,大量有長單的客戶完全可以通過延期點價的方式進行反套交割,行業外的人也可以收貨注冊倉單了,從而搞死多頭。


但鋅市場就不一樣了。


我們前幾天做進去的反套頭寸(買8空6和買7空6)也被”套“住了。沒關系,我們有現貨長單,通過現貨實盤貿易的方式將我的反套利潤變現出來了。但我了解下來,很多鋅錠貿易商卻由于種種原因無法采用類似的策略運作,這個行業還是很多不成熟的地方。


總之,沒辦法,我們一個人的力量太弱,沒有能力去“糾正不合理的價差”,只能保證把自己的反套利潤變現出來,然后盡可能去收貨注冊交割、促使價格理性回歸,對空頭們也是一種幫助吧。


大家也可以看到,這兩天期貨倉單在迅速的增長,我們在收貨交割,很多貿易商也在做這個事情。期貨倉單馬上就要5萬噸了,估計最終會突破6萬噸。不知道多頭去花十幾個億接這么多貨干什么?


我是替多頭發愁的,要在當前6月對7月升水700元高位接貨,之后如何消化這些倉單?


馬上就是消費淡季,國內冶煉產量在快速回升,誰會高價接你的貨?至少敢肯定,沒有貿易商會700元的升水建庫存,因為無法規避升水下跌的風險。


我想,除非多頭利用交割后倉單集中在自己手里的優勢,再去7月搞一把逼空?但估計也十分困難,因為一個月后國內產量上來更多,都是注冊品牌,搞不好又出來幾萬噸倉單。


所以鋅去年的行情和今年的行情,讓我感到鋅市場定價效率不高,產業機構的力量太弱。沒有投機資本的介入,產業機構只能看著機會流失;投機資本亂來的時候,產業力量又無法平抑這樣的異常價差。


所以你做銅的套利很安心,不管正套反套,按理論來就行,基本上八九不離十,沒人敢亂來。


但做鋅的套利時心態會很糾結:怕投機資本不來,又怕投機資本亂來,有點兒無可奈何。


當然,鉛錫鋁鎳也各有各的問題,總之是跟銅有很大區別,不能簡單照搬銅的經驗和規律。


2

內外盤套利的真相與風險


如何看待內外盤套利邏輯?


我們很多人做內外盤套利,主要依據是進口的盈虧,進口盈利多了,就做買國外、空國內的正套;反之,就做反套。


我們的理論依據就是這個進口盈利太多或者虧損太多都是不對的,市場正常的貿易流和套利力量會糾正這種價差,從而使我們獲利了結。


但事實卻并非如此!




圖9:銅進口盈虧及內外盤比值


我們看圖9,銅的進口盈虧和滬倫比值,可能你以為這么多盈虧周期變化,是套利者們的功勞。但在我看來,更多是外盤劇烈波動導致的比值變化。


尤其從去年中美貿易摩擦開始,倫銅在境外機構的主導下,情緒波動劇烈,始終為宏觀和金融屬性左右;而國內相對看消費、看庫存,相對偏重基本供需。


所以當貿易爭端悲觀的時候,倫銅跌幅更大,進口變盈利;當摩擦緩解的時候,倫銅反彈更猛烈,進口變虧損。這跟市場的套利操作、貿易行為關系并不大。




圖10:鋁的滬倫比值走勢


鋁的滬倫比值從去年4月份極低點6.0,到今年高點8.0的巨大擺動,究竟是我們每個月出口的那幾十萬噸鋁導致的,還是倫鋁和滬鋁不同的波動節奏形成的?


是我們出口打壓了倫鋁價格,還是俄鋁制裁的取消和海德魯復產預期導致的倫鋁下跌?是我們出口多導致國內滬鋁走強,還是鋁土礦、氧化鋁端多次發生的環保沖擊抬升了國內鋁價?


比如去年4月、今年1月的極值點,都對應著倫鋁行情的劇烈波動;今年4月后比值的快速上行,又對應著倫鋁的大跌和國內氧化鋁的沖擊。


相信很多長期做內外盤套利的朋友會有同樣的感觸,就是你的套利頭寸進去很長時間都一直耗著,結果出現了一些新的事件沖擊后,國內外行情劇烈波動,價差又在很短時間得到了“修復”。


但這個“修復”的原因,跟你原來的預期,跟你的套利操作、貿易行為基本上沒什么關系。


所以說,你有實盤的現貨貿易手段,能比較方便將自己的虛盤套利頭寸變現出來,不被拖著耗在里面,甚至最后被迫止損,就已經很好了。至于希望靠這種虛盤頭寸或者實盤貿易來影響境內外的價差,影響進出口盈虧的平衡,就不要太強求了。


做套利,不能入戲太深,不能太自以為是,套利者的力量沒有那么強,對市場的影響也沒有那么大


就像一個笑話說的那樣。三個人從1樓坐電梯到10樓,一個人在原地跑步,一個人在做俯臥撐,一個人用頭撞墻。結果到了10樓,你問他們怎么上來的?都以為是自己的努力導致到10樓的。


但其實只是電梯到了10樓,跟他們的努力沒關系!


也就是說,你以為市場價差的修復是自己的原因、自己的功勞,其實不是!你不過是個坐電梯的!


內外盤套利的潛在風險


當我們接受套利者能力的有限性,接受價差是境內外兩個市場按照自己的邏輯充分定價然后被動形成,并不太關心中國進口的盈虧后,我們就要認真考慮兩個市場套利的風險性。因為這說明內外盤套利不是無風險,甚至不是低風險的,而是中等甚至高風險的操作。


1、 交易所監管寬嚴不同


境外市場:超強機構VS弱勢監管;


境內市場:中等機構VS強勢監管。


LME本質上是個商業性機構或者說是個上市公司,其交易交割等規則體系是市場多年磨合形成的,并沒有強制力,導致LME在應對一些市場操縱行為上孱弱無力。


比如說經常出現的倉單集中注銷,拉高升水或者價格后,又連續性地集中交倉打壓價格;


比如說經常出現大量庫存集中在一兩家大型機構手中;


比如說大型海外機構可以針對國內套利的空頭持倉展開逼倉行為;


又比如,鋅在連續交倉5萬噸后,結果現貨對3月期貨的升水居然翻了一倍多,到了150美金以上。LME的自身定位和規則體系決定了它沒辦法有效地制止這種行為。


何況它面對的海外大型機構,要么是華爾街頂級投行、全球性對沖基金,要么是跨國性大宗商品巨頭,他們對持倉信息的了解、對庫存信息的掌握,甚至對倉庫股權的掌控力都是極強的,LME對他們的制約極其有限。


反過來看國內,有哪家大型機構可以控制交割倉庫?能兩三家公司控制一半以上的倉單庫存或市場頭寸?誰敢連續地、大量注銷倉單,然后過一段時間再大量交割回去?這么操作的話,被窗口指導都是輕的,搞不好人就進去了。


所以境外市場是超強的機構力量與弱勢的交易所監管,而國內是較弱的機構力量與強勢的交易所監管,導致我們國內外頭寸面臨的風險是不同的。


回顧十幾年來的重大事件,在境內外套利的時候,很多機構出現重大虧損的時候,往往是外盤出現了極端事件,很少是國內頭寸出問題。


所以要十分重視我們的海外頭寸的安全性!


2、品種特性不同


品種成熟度、市場的深度、參與者的多寡、進出口渠道的暢通與否,決定了各品種進口盈虧價差修復的時間周期,甚至是能否修復。


正套:能否用實盤貿易形式變現你的套利頭寸?


我們做銅的境內外套利,由于參與機構眾多、商品進出相對容易,所以規律比較穩定,而且如果頭寸被套住,還能通過實盤貿易的方式來化解。


比如,當銅進口盈利較大時,銅進口十分方便,保稅區每天都有幾十萬噸銅放著,你可以很方便地通過進口貿易形式將虛盤的套利頭寸變現出來;或者說你沒有實盤現貨的渠道、能力也無所謂,因為太多的機構在這么做,你得道多助,相對比較“安全”。


但比如說鋅、鉛、鎳這些品種,做這些品種的進口貿易商就不多,每遇到10個做進口銅的,估計才遇到2個做進口鉛的;


而且真的要去利用這個進口盈利窗口的時候,你找現貨資源還不好找,保稅區就那么兩三萬噸的量,想影響境內外的價差結構,杯水車薪,全部拉進來也不起作用;


你再去LME市場交割接貨,然后想辦法運回來實現你的利潤,不是不可以,但時間周期很長,遠水解不了近渴,遠遠不如銅方便。


還有鎳,你以為進口盈利窗口打開,會有大量鎳板進口到國內,從而幫你把滬鎳價格打下來,甚至跨期上做反套。結果人家進口過來的都是鎳鐵、鎳豆,還有新出的不能在上交所交割的俄鎳。


所以做這些品種的時候要考慮的嚴謹些,除非你能用實盤貿易形式變現你的套利頭寸,否則輕則頭寸被耗在里面,重則出現意外、虧損出局。


反套:能否用實盤貿易形式避免被逼倉?


如果進口貿易物流能否實現,只是為了盡快變現正套頭寸的利潤的話,那么出口貿易物流能不能實現,很多時候就是“保命”的問題了。


比如銅進口虧損較高時,你做反套。這個時候,國內不少大型冶煉廠就出口到韓國交倉,因為他有出口加工手冊,可以很方便地出口。從而有助于你的海外空頭頭寸,至少可以保證你不會被境外的機構逼倉。




圖11:精銅出口與LME釜山庫存的關系


還有保稅區那幾十萬噸的保稅銅,只要價差合適,都可以轉口交倉,所以倫銅市場大量擠倉國內頭寸的能力被削弱了,你反套頭寸拿著比較安心。




圖12:鋅進口盈虧及滬倫比值


但鋅就不同了,它可以長期處于進口虧損中。因為你沒辦法通過大量出口交倉來打壓外盤價格,也無法通過出口貿易形式來變現你的反套頭寸。所以鋅的反套,只能看海外市場的走勢、境外機構的臉色。就像現在,境外機構就是把現貨升水拉到150美金以上,你也毫無辦法。


你以為進口虧損這么大,要么海外鋅庫存累積、大量交倉打壓倫鋅價格,要么因為進口鋅流入少、國內庫存不足而滬鋅上漲,結果呢?人家就是虧著錢大批大批地進口過來了。


都以為這么大虧損,每個月進口3-4萬噸就很不容易了,結果4月份進口7.8萬噸左右,5月份又6萬噸,而且全部直接進入下游終端,都不在貿易市場流通的,悄無聲息地就消化掉了。


然后你的反套頭寸只能繼續忍受煎熬!如果你能像銅一樣,出口交割幾萬噸、十萬噸的鋅,那局面就大不相同了,境外多頭就要掂量掂量了。


至于說鋁、鉛、鎳、錫,也不同程度都存在類似的問題。


3、產業機構的立場


產業機構的立場,在有的品種上不太重要,比如銅。


因為銅是個相對完美的行業結構。冶煉廠也好,貿易商也好,都是大塊頭,市場集中度高,但彼此體量相差不大,形成了一種既集中又彼此制衡的關系。


所以遇到了有利可圖的機會,你不干,總有人搶著干;而且個個財大氣粗,他干起來基本上這事就能成,你下手晚了連喝湯的機會都沒有。最后是一有機會大家就搶著干、一起干,市場效率就提升了。


但鋅、鉛就太分散,所以很多事情沒人做,或者幾個人去做沒什么用,因為你的體量太小,沒多大意義。所以你要想好,很可能這個價差你很難改變,沒辦法讓你虛盤獲利了結、如愿以償,要準備好通過實盤貿易模式來變現你的頭寸、你的利潤,就像當前的6-8月反套。


而鎳和以前的鋁,是一家獨大的市場格局,其余產業機構的量太小,或者不是交割品牌,所以只要他不愿意,這事兒就干不成。這個時候,你要特別注意產業大佬的立場,謹防跟他站在對立面




圖13:倫鎳2018年上半年日線走勢圖


比如鎳,去年外盤在炒作俄鎳可能受美國制裁時,倫鎳暴漲,進口虧損一路擴大。很多人做買滬鎳、空倫鎳的反套,邏輯是在進口虧損6000以上后,某企業出口交倉是盈利的,他會出口打壓倫鎳價格。


回頭看,這個思路很有問題。為什么這家機構要出口鎳,幫你把倫鎳價格打下來?


對他來說,最好是你這樣的倫鎳空頭爆倉,倫鎳拉上去他獲利更大啊。而且,我都可以通過控制出廠價把現貨升水拉高到1萬水平的人,在國內就能實現盈利,為什么選擇出口到國外交割?


所以我們看到,最后進口虧損超過1萬多,但根本沒有發生國內出口去LME交割。因為這不符合人家的利益,是你自己的一廂情愿、胡思亂想!


最后的結局就是很多內外盤套利的人,空頭倉位被打爆。


還有國內鎳期貨剛上來,一波逼倉把滬鎳與無錫盤價差拉到三四千的時候,很多人就開始買無錫空滬鎳,買倫鎳空滬鎳,以為雖然俄鎳不可交割,但某行業老大會交割進去的,會把這個“不合理價差”糾正過來的。


結果呢?人家不僅自己不去做交割,還千方百計地阻礙你去交割,最后價差一直擴大到1萬多,很多做套利的被搞得很慘。直到后來交易所沒辦法,放開了俄鎳的注冊交割,大量鎳貿易商擁有了交割能力、改變了一家獨大的格局,這才把價差給打下來了。


所以說,在這樣的產業中,你要多想想產業老大的真實想法,考慮人家的核心利益,不要一廂情愿。以為人家會站在你這邊,幫你交割幫你出口,幫你這樣幫你那樣,結果最后爆倉了、虧光了,才發現人家是站在你的對立面。


再多說一句,就是當前的鎳市場。很奇葩,所有的人都看空,所有的基本面信息也都利空,鎳鐵供應增長,不銹鋼庫存歷史高位,鎳板庫存在回升,但5月24瞬間就漲停了。大家都知道印尼暴動的炒作是扯淡,但行情就是很快拉漲了七八千。


后來都說是某產業老大在控盤拉漲,為了挺不銹鋼價。一開始我不太認同,覺得雙拳難敵四手,畢竟基本面都是利空,誰也不能逆勢而為啊。但你看這兩天,鎳價再次到94000之后就是跌不下去了。這個時候我服了


個人覺得空頭的思路可能有問題,因為這么多看空,這么明顯的基本面利空,但就是跌不下去,這說明做多的力量十分強大。不管多頭是出于什么理由和目的,但能對抗這么一致的空頭們,就足以證明他的力量十分強大!


那么后續鎳價很可能會反復拉升,人家也不用逼倉,只要能讓空頭們自相殘殺式止損就夠了,因為你們空頭太集中了,太擁擠了!


所以說,鎳這個品種千萬要小心,一定要認真考慮產業大佬們的立場和想法。


3

結語





最后,請大家看這幅圖,這幅圖真實地反映了理想和現實、分析和操作的區別。


我們的理論,很多是在“真空”中實現的,無阻力、無摩擦;但我們生活在現實世界,有阻力、有摩擦、有氣流,還會有不明物體突然沖撞過來。


我們的套利理論,總以為我們有無限的錢,無限的貨,可以光速般將商品進口到國內或者出口到國外,從遠月甩到近月,從近月拋到遠月,所以套利者十分強大,有足夠能力去“糾正不合理的價差”。


但實際上,我們的錢是有限的,我們的貨很少,我們既不能順暢地進口商品,更不能隨意地出口商品,也不能在近月與遠月之間任意擺布自己的頭寸和貨物,我們套利者的能力其實是很有限的。


所以說,大家在套利操作中,要多一份謹慎,多留一些余地,多一些現貨資源的調動能力來保護自己!

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