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中國房地產的周期嬗變

時間: 2017-09-24 22:39:44 來源:   網友評論 0
  • 自中國政府在20世紀90年代末推動住房商品化改革以來,房地產就一直是有關各方持續關注的熱門話題。一方面,過去20年來,房地產投資對中國經濟增長功不可沒。當前房地產投資大概占到中國GDP的10%以上

文章:中國房地產的周期嬗變

來源:發表于日經中文網

整理:金羊毛工作坊 


自中國政府在20世紀90年代末推動住房商品化改革以來,房地產就一直是有關各方持續關注的熱門話題。一方面,過去20年來,房地產投資對中國經濟增長功不可沒。當前房地產投資大概占到中國GDP10%以上,房地產及上下游相關行業對中國GDP的整體貢獻大概超過30%。另一方面,房地產也成為中國居民財富最重要的積累形式,沒有之一。房地產投資占到絕大部分家庭整體財富的50%以上,甚至更高。


市場最關注的是,自然是房價的變動。眾所周知,過去10余年,房價增速顯著高于人均GDP增速。這就意味著,如果一個人在過去購入了房地產(越早越好),那么他的財富增速就會顯著高于收入增速。而如果一個人迄今為止沒有購入房地產,那么他的相對收入與購入房地產的群體相比,實際上處于縮水狀態。換言之,是否持有房地產,以及持有房地產數量的多少,是過去10余年間中國居民部門財富差距拉大最重要的原因。


中國政府對房地產問題也是非常敏感的,這大致是出于以下四方面原因:第一,如前所述,房地產是中國老百姓最為關注的敏感問題之一;第二,如前所述,房地產投資是推動中國經濟增長的重要動力之一;第三,在當前分稅制的格局下,地方政府的財權與事權嚴重不匹配,而土地出讓金則成為地方政府最重要的預算外收入來源,使得地方政府存在通過推高地價來提高預算外收入的動力;第四,中國銀行體系已經與房地產錯綜復雜地捆綁到一起。根據我們的初步估算,中國商業銀行總貸款中超過40%的部分,都與土地與房產作為抵押品有關。一旦房地產價格大幅下滑,中國商業銀行體系將會出現大量壞賬,甚至引發系統性金融風險。


因此,宏觀經濟波動、房地產行業內部的供需變化,以及來自中國政府的房地產宏觀調控(在市場過熱時來幫助市場降溫、在市場清淡時來幫助市場升溫),共同鑄就了中國房地產行業的周期特征。


如果我們根據房地產銷售價格、房地產銷售面積、房地產開發投資增速等指標來開展分析,就會發現,從2000年代中期至今,中國房地產市場呈現出三年左右一個輪回的短周期。例如,從房價變動來看,如果從谷底到谷底來算,那么2007年中期至今,中國房地產市場出現了四輪周期。前三輪周期分別為20074月至20093月、20094月至20125月、20126月至20154月,持續的時間恰好都在3年左右。本輪周期從20155月至今,已經持續了兩年多時間,且在2017年初已經進入下行周期。如果不出意外,本輪周期將在2018年二、三季度左右達到谷底。


在前三輪周期中,房地產各項指標的走勢,大致符合銷售量資金來源房價投資新開工的傳導規律。例如,隨著商品房銷售量的上升,房地產企業能夠獲得的資金來源增加,資金充裕與房價持續上漲的預期相互疊加,推動房地產投資增速的上升,進而帶來新開工面積的增長。


而在本輪周期中,房地產各項指標的傳導規律被打亂。銷售量的上升的確推升了房價,但在較長時間內,都沒有推動資金來源增速、投資增速與新開工面積增速的上升。為什么會發生這種情況呢?我們認為,原因一是因為在本輪周期之處,房地產銷售量的回暖趨勢較為疲弱;二是因為本輪房地產銷售回暖與政府人為推動的去庫存關系密切,使得房地產對市場是否進入自發性周期復蘇心存疑慮;三是因為隨著人口老齡化的加劇以及城市化進程的放緩,中國房地產市場已經進入發展的中后期。


在前三輪周期中,中國一、二、三線城市的房價變動,大致遵循了以下規律:第一,在每輪漲跌過程中,一線城市的漲跌幅度超過二線、二線城市的漲跌幅度超過三線;第二,盡管各線城市之間的房價漲幅差異較大,但在各線城市內部,房價漲幅差異較小;第三,一線、二線、三線城市房價變動方向盡管存在細微的時滯,但基本上是同漲同跌的。


而在2015年中期至今的本輪周期中,各線城市的房價變動,呈現出與前三輪極為不同的特征:首先,在本輪上漲過程中,部分二線城市的房價漲幅(例如所謂的二線城市四小龍:合肥、南京、廈門、蘇州),甚至超過了一線城市中的北京、上海與廣州;其次,在本輪周期中,各線城市內部的房價漲幅也明顯拉大。例如,本輪深圳的房價漲幅,就顯著超過了北京、上海與廣州,而上述二線城市四小龍的房價漲幅,也顯著超過了其他二線城市;再次,迄今為止,一線城市房價增速已經回落,而三線城市房價增速仍在上升,說明各線城市之間房價變動的同步性顯著削弱了。

    

研究者總是熱衷于尋找資產價格變動的先行指標,因為一旦確認了先行指標,就可以根據先行指標的變化來預測資產價格的走勢。我們的研究發現,房地產信貸增速、貸款利率變動基本上是房地產周期的同步指標,而廣義貨幣M2則是中國房地產周期的先行指標。一般而言,M2增速變動將會領先房地產周期變動兩個季度左右。考慮到本輪M2增速的頂部出現在20161月,且從20175月起,M2增速已經連續4個月低于10%,這就意味著在今年年底明年年初,中國房地產市場將會遭遇更為明顯的下行壓力。

    

從更長期、更深層次的力量來看,金融周期的變動將會深刻影響房地產等資產價格的變化。金融周期的長度一般為10余年,要比經濟周期更長。我們的估算表明,中國本輪的金融周期始于2009年第二季度(谷底),目前基本上處于波峰水平(這意味著本輪金融周期上行過程大約八年左右)。這就意味著從現在起,中國金融周期將會掉頭向下,而且持續時間很長。從這一角度來看,中國房地產市場最好的時間已經過去了。未來一段時間,房地產自身周期下行,將與金融周期下行相互疊加,引發更大的調整壓力。對此,我們應提前做好準備。

 

(筆者為中國社科院世經政所研究員、平安證券首席經濟學家)


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本文來源: 作者: (責任編輯:七夕)
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